3352.腾讯、阿里All in A I，中概互联为何还是起不来？

欢迎收听雪球出品的财经有深度，雪球，国内领先的集投资交流交易一体的综合财富管理平台，聪明的投资者都在这里。今天分享的内容叫腾讯、阿里All in A I，中概互联为何还是起不来？来自六亿居士。

国产Agent的易用性已经很高，大模型本身的能力差距，也没有之前想象中那么大。有意思的是，A I这边发展得越来越迅速，而与之强关联的互联网企业却像在另外一个世界。 截至9月18日，中概互联P E 16.49倍，位于上市以来2.39%百分位；P B为1.95倍，百分位0.62%；P S为1.67倍，百分位0.69%。单从估值看，中概互联再次接近历史冰点。 腾讯、阿里、百度都在重金投入A I，字节的豆包也已经成为国内最重要的A I应用之一。如果A I真的是未来十年最重要的技术革命之一，为什么这些离A I如此之近的互联网公司，市场依然只愿意给出这么低的估值？ 我们也清楚，市场很少会无缘无故长期给一个行业低估值。传统互联网增长放缓、竞争加剧、外部环境变化、巨额资本开支，以及未来互联网入口会不会被A I重新改写，都可能成为折价的理由。 所以今天我们先把估值放到一边，先试着探讨一个更底层的问题：A I的未来到底怎么赚钱？与我们普通投资者又有什么关系？

一、A I时代，我们到底怎么赚钱？ 过去我们习惯把A I分成上游硬件芯片、中游模型和云、下游产品和应用。但真到了现实世界，我们很难通过如此概括的方式去归类，因为不少公司都在走向全产业链。 比如，Google到底算搜索、系统、云计算、大模型，还是广告公司？阿里到底算电商、支付、云计算、本地服务还是大模型公司？ 腾讯又该放在哪一层？社交、游戏、云计算、大模型、企业服务，都是，也都不尽是。 或许我们应该换一个问题：在A I时代，它能靠什么方式赚到钱？ 简单梳理，大概有五条路：

路径一、卖A I资源 这个是英伟达们的既定事实，卖芯片、存储、服务器、数据中心、个人超算，甚至能源和资源。这些稀缺资源，有的是技术壁垒，有的是资源垄断，有的则是规模效应。 A I不是凭空而起，相比互联网应用成熟后较低的边际成本，A I的训练和推理仍然持续消耗算力，也因此筑起了更高的资本、技术和资源壁垒。 对普通个体来说，直接参与这一层核心供给的难度很高。要么拥有足够强的技术能力进入这些组织，要么更多还是作为使用者，借助它们提供的基础能力寻找下一层机会。 从现状发展看，这一层是最直接、也是成熟的，但这一层的发展还没结束。模型训练还在继续，推理需求也在快速增长，所以哪怕应用层开始起来，算力仍然会持续受益。

路径二、卖A I能力 有了第一层的资源，就可以进一步形成云计算、大模型、大数据，以及训练和推理能力，再通过模型A P I、Token等方式提供服务。 现在无论企业还是个人，都可以按需求调用模型、算力和各种A P I，这已经成为越来越常见的能力选项。一些技术能力较强的个体，也开始在这一层找到自己的机会，比如模型中转、A P I整合等早期生意。但对大部分普通人来说，我们目前更多还是消费者。

路径三、卖A I生产力 到了这一层，就开始和我们每个人的日常生活真正发生关系了。 A I编程、各类Agent、视觉、数据、安全、办公强化以及各种垂直工具，本质上都在解决一件事情：节省时间、减少人工或者提高产出。在办公、生活、教育诸多领域，A I生产力正在快速迭代、改变着行业的格局，A I开始真正成为普通人的生产资料。 A I已经对内容行业产生了巨大的影响，起点畏A I小说如虎，番茄新书暴涨，TapTap、Steam上新游戏爆棚，红果短剧几乎一天千片，而且不少质量都挺高。 这一层现在正在快速扩散，而且我们对A I的探讨也从“大模型有多强”，开始转到“这个贵不贵，能不能给我带来效果”，从远观走到了落地。

路径四、改造原来的生意 Google依然主要靠搜索和广告赚钱，Meta依然靠广告赚钱，阿里还是电商，腾讯还是游戏、社交和广告。但如果A I能够提高推荐效率、广告转化率、电商成交率和研发效率，A I的价值就会直接融进原来的业务里。 看一家企业财报，我们可能找不到一个单独叫“A I收入”的科目，但这并不代表它没有从A I中受益。很多A I带来的收益，最终会直接融进原来的业务里。

路径五、掌握新的入口和交易 再往后走，A I可能不满足于只做生产工具，它还有机会成为新的入口。这一层相对还比较早，但已经出现了一些苗头。 可以想象，未来我们其实不需要再问A I：“十一去北京旅游，哪个酒店比较好？”。只需要告诉它：“十一去北京旅游，帮我安排一套适合我的完整方案。”A I就可以结合我们的消费习惯、饮食偏好、作息规律，给出机票酒店、景点预约、旅游路线甚至餐厅选择。用得时间长了，它可能连你吃不吃辣都知道。 这里就出现了一个非常重要的变化，模型本身的能力可能越来越趋同，但用户关系很难趋同。微信沉淀了大量社交关系，淘宝积累了消费记录，抖音有内容和审美偏好，美团有本地生活习惯。而新的A I模型，也在通过我们一次又一次的对话快速了解每个人。 所以未来的竞争，可能会逐渐从“谁回答问题更聪明”，走向：谁更懂你，又能替你完成更多事情。走到这一步，A I最终还是会回到互联网时代那个熟悉的问题：入口之争。 所以如果要判断今天A I走到了哪里，我试着用一句话概括：卖资源已经成熟但还有空间，卖能力开始跑通且触达越来越广，卖生产力和改造旧业务正在加速，真正的入口和交易之争才刚刚开始。 谁能笑到最后？一切皆有可能。

二、中国A I，已经走到哪一步？ 如果沿着前面的五种赚钱方式来看，全球A I其实已经给出了一些答案。 资源端不用多说，英伟达们早已赚到了真金白银。模型和云也开始按Token、A P I和算力收费。A I编程、企业Agent、数据、安全等生产力工具，则是美国这两年商业化比较快的一些方向。

但到了中国，情况又有点不一样。 从模型能力看，国产大模型已经从早期的“能不能用”，迅速进入“好不好用、贵不贵、哪个更适合我”的阶段，迭代周期也在加速。Deep Seek、千问、豆包、混元、Kimi不断迭代，模型能力之间的差距在缩小，价格也在一路往下走。 其实也没多久，我们之前都在讨论行不行，现在已经高呼真香。截至二零二六年6月，国内A I原生App月活用户已经达到4.99亿，同比增长85.4%；豆包、千问和DeeP Seek月活分别达到3.82亿、1.67亿和1.29亿。可见，A I已经从少数科技爱好者的工具，进入大规模用户市场。

用户起来以后，下一步便是商业化，这一点反过来也会加速A I的推进。 阿里二零二六年6月季度A I云与算力服务收入同比增长45%，A I相关产品收入连续第12个季度实现三位数增长；百度同期A I驱动业务收入达到125亿元，其中A I云基础设施收入73亿元，同比增长50%。 模型继续迭代，算力继续投入，A I能力已经开始收费，C端用户快速普及，应用层则开始真正寻找商业闭环。

而且，中国接下来的路线，很可能和美国不完全一样。 美国过去几十年积累了很强的企业软件、SaaS和开发者生态，所以A I编程、企业Agent、数据平台、安全等生产力工具率先跑出来，很自然。 受早年知识产权、付费习惯、产业沉淀影响，中国企业软件这一块基础相对弱一些，但我们有另一套非常强的东西：电商、社交、游戏、短视频、本地生活、支付、物流，以及几个拥有数亿用户的超级平台。

所以中国A I未来一个很值得观察的方向，是超级平台A I化。 阿里强在“云算力+大模型+本地生活+电商交易生态”，腾讯强在“社交关系+云计算+大模型+游戏广告+微信生态”，字节强在“推荐算法+大模型+火山引擎+流量入口矩阵”。 其实模型是底层能力，到了一定水平后，更重要的问题会逐渐变成：谁拥有用户，谁拥有足够多的真实场景，又有能力把A I最终接到支付和交易上。

所以，对于中国的A I发展，我试着概括成一句话：模型竞争还在继续，但真正的战场，已经开始从“谁能做出A I”，朝“谁能让A I进入真实生活和商业”快速发展。

三、回到中概：A I到底能带来什么？ 讲到这里，再回头看中概互联网，很多事情就更容易理解了。 中概互联网里的腾讯、阿里、百度、美团、京东、网易等公司，本身已经拥有成熟的用户、流量、支付、交易和商业场景。对大多数成熟互联网平台来说，目前最直接的商业化路径，主要还是三条：卖A I能力、改造原来的生意，以及未来争夺新的入口和交易。 阿里和百度已经在云计算、大模型、A P I等领域直接收费，这是比较容易看见的一部分。腾讯、美团、京东、网易这些公司，A I价值更多可能藏在原来的业务里。广告推荐更准一点、客服成本低一点、游戏开发快一点、电商转化高一点，最终都会反映到收入、利润和现金流。 今天看中概，已经不能只用过去那套“电商、广告、游戏、本地生活”的框架。A I正在给这些成熟互联网公司增加一层新的变量：原来的生意还能不能借助A I提高效率，原来的用户入口能不能继续守住，新的A I入口又能不能长出来。 新公司可能模型很强、产品很新，但用户、商家、支付、物流、社交关系和消费习惯都需要慢慢积累。阿里、腾讯这些平台已经拥有这些东西，只要A I能力足够成熟，就可以直接往现有业务里接。 但优势也意味着压力，如果未来真正掌握A I入口的是新的玩家，那么原来的互联网平台也可能从流量入口退到服务提供方。用户不再自己打开淘宝、美团、携程，而是让Agent直接调用这些服务，原来属于平台的广告、流量和交易价值，就可能被重新分配。

所以中概今天的低估，某种程度上也反映了市场的犹豫：一边是成熟业务已经进入相对稳定的发展阶段，增长速度很难回到互联网早期；另一边，大家都在投