Vol.208 宏观漫谈101｜新春特辑：中国的2026、2001与2016（2.5录制）

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:28 9月中国金融数据中，债券和股票融资合计占社融增量的49.48%，再次超过贷款。融资结构正从贷款向直接融资转移。 01:59 另一组值得注意的数据是：政府债发行规模不低，但财政性存款和财政支出的增长不算特别快，政府发的这些债在使用上也没有像往年一样赶进度，尽量靠前形成实体工作量。 05:55 中国9月进出口数据继续超预期，消费呈现弱恢复，投资则相对弱于市场预期。今年的经济增长有些类似2021年，更多依靠外贸贡献。 10:01 9月中国非银存款减少1.9万亿元，居民存款增加。非银存款减少可能与季末银行揽储、理财赎回和居民风险偏好变化有关。 12:23 今年以来，对于互联网助贷业务的监管力度明显加强，影子银行、多头借贷等受到更严格的管理和限制。部分借款人可能通过提前还款、向亲友筹钱等方式处理原有债务，也可能出现无法偿还、形成坏账的情况。这些变化或许是居民短贷明显减少的原因之一。 17:09 独立互联网信贷平台面临挑战，为什么一些大型互联网平台仍在积极推广消费贷业务？ 25:22 这一轮资本市场变化的核心问题，可能是全球可供调配的资金已经接近不够用的阶段。2020—2021年全球主要央行进行了大规模“印钱”，随后资金在不同国家和资产之间不断流动，把金融资产价格推到高位。如果没有新一轮大规模放水，各个蓄水池就只能相互抽水。 28:42 AI技术的发展是长期过程，但AI公司的估值和泡沫大小，仍然受到资金总量及资金流向的影响。 31:03 美联储加息确实吸引了部分全球资金回流美国，但资金到了美国，也没有完全解决美国的融资需求。 37:58 美国希望通过维持强势美元吸引全球资金，但美债发行和AI数据中心建设都需要大量融资。一边是政府需要顺利发行国债，另一边是AI资本开支支撑着科技产业和经济增长，两者在资金有限的情况下很难平衡。 40:53 现在的问题究竟是钱不够，还是资产价格已经太贵？ 44:01 接下来的两周半非常关键。美联储议息、美国主要科技公司三季度财报和美国中期选举，将集中影响市场预期。 47:51 AI公司的三季报，需要关注的不只是同比增速，还有8月、9月的环比变化。 54:22 中国公募基金正面临更明确的资产配置和投资风格管理要求。如果市场确实处于流动性周期的顶部，提前进行仓位再平衡，有可能减少热门股票快速下跌时带来的冲击。 01:00:33 从大模型、存储芯片到机器人，国内多只明星科技股上市后都经历了较大幅度的下跌。与美国同类公司相比，中国明星科技股的波动是否更大？ 01:04:18 9月中国出口增速超过进口增速，贸易顺差扩大，但外汇储备并没有同步增加。在美元走强、其他国家货币普遍承压的情况下，人民币汇率相对稳定。为什么人民币汇率与经常账户之间不存在简单的线性关系？ 01:08:28 中国曾通过强制结汇增加外汇储备，以抵御外部金融冲击，但这也削弱了货币政策的自主性。随着外储规模扩大，强制结汇逐步退出。 01:14:26 中国贸易顺差持续扩大，外汇储备却没有等比例增长，其中一个值得关注的因素是国际贸易结算方式的变化。 01:22:14 如何看待国务院近期发布的新质生产力相关政策？ 【本期相关】 融资渠道更多元 前三季度社融增量达27.46万亿元-经济参考网 _ 新华社《经济参考报》官方网站 2026年前三季度金融统计数据报告 2026年1-8月财政收支情况 海关总署2026年前三季度进出口情况新闻发布会 国家金融监督管理总局关于 加强商业银行互联网助贷业务管理 提升金融服务质效的通知 国家金融监督管理总局 中国人民银行公告(金规〔2026〕2 号) 个人贷款业务明示综合融资成本规定__2026年第17号国务院公报_中国政府网 关于就《公开募集证券投资基金运作管理办法(征求意见稿)》及配套规则公开征求意见的通知_中国证券监督管理委员会 央行行长：全球失衡不能依靠汇率调节 中共中央国务院关于发展新质生产力的意见 --时政--人民网 【往期链接】 Vol.234 宏观漫谈110｜全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型（9.2录制） Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部（8.6录制） Vol.226 宏观漫谈108｜2026年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16录制） Vol.222 宏观漫谈107｜2026年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23录制） 【制作团队】 主理人：李翔、李丰 制作及统筹：张英海（13514156656）、峰小瑞（[email protected]）如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【本期嘉宾】 冯仑，商界思想家、企业家和投资人。曾出版《理想丰满》《风马牛》《野蛮生长》等多部著作。 【高能事物】 商业江湖潮起潮落，跟冯仑一代的地产大亨们命运各异，冯仑却一直在场，一边做生意一边说故事。 【特别鸣谢】 【内容索引】 01:38 AI看了我的两本书：《野蛮生长》有火气，《人生的逻辑》通透，但没冲劲了 07:26 全国住宅市场从18万亿缩回5万多亿：学了20年手艺，行业回去了 13:20 把房产变成制造业、变成贸易出口：房子在国内工厂做好，出口到海外 19:03 不动产的三甲医院：全中国不赚钱的房子超过100万亿，都得找医生 27:31 94年才有公司法；中国第一个公司法，是慈禧颁布的 31:54 产权和预期：养自己的儿子可以，养隔壁老王的，你就不干了 40:44 我不焦虑，因为我有解释；什么都做到了还得癌症，那才焦虑 44:45 我们没有商业周期，只有政策周期、行政周期、体制周期 53:04 进洞房的时候，根本想象不出自己的葬礼怎么办 58:02 活下来的房企只有三种：出海的、不负债的、提前退出游戏的 01:08:59 创始人到中后期，大部分都是公司发展的障碍 01:22:33 一边是AI，一边是《论语》；我们扮演《论语》的作用 01:26:26 从工具的角度看肯定是一登不如一登，但是在人性、体制、社会这一面老登赛过中登 01:30:39 每件钱跟你的因果是确定的：一个时代，赚一个时代的钱 01:38:04 天下有两种钱赚不到：顺便赚的钱、靠特殊关系赚的钱 02:03:40 年轻时候词大，事小词大；现在尽可能事大词小 02:14:56 《资治通鉴》是给皇上看的，《资商通鉴》是给商人看的 02:41:34 荣毅仁开庭那天，陈毅打进了上海；一生一死，就在那一天 02:57:26 他们高度认同产业政策，就像十几年前我们高度认同房地产 03:02:03 村里人都得病了，我没死，但我一点不高兴 【往期链接】 Vol.75 产业观察11｜房地产大变局：与兔主席聊房地产业 【制作团队】 主理人：李翔、李丰 制作及统筹：张英海（13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:13 最近发生的最重要的事情之一，是我们国家主席访美。 05:39 访美前围绕中国大模型“蒸馏”的讨论，不只是技术伦理探讨，也可能与美国 AI 公司增长放缓、资本市场承压有关。 06:33 主席在白宫欢迎仪式上的致辞提到，“中美两国都是人工智能大国，有能力也有责任发展好、管控好人工智能，确保人工智能发展始终受控于人、造福于民。”过去一年，大模型行业不断制造新名词，从 Agent、Harness 到世界模型、物理模型，本质上都是在探索 AI 能力的上限；但当 AI 开始进入真实应用并更大范围普及时，安全边界和可控性也会变得同样重要。 09:04 AI 的资本周期和自动驾驶很像：上行周期里，市场更关心谁的能力更强、路线更先进、演示更好；但当应用开始普及，问题和事故暴露出来，讨论重点就会从“还能不能更强”，转向“在哪些场景里可靠、可控、可调教”。大模型作为黑盒模型，能通过端到端训练解决一部分问题，但也因此难以解释和调整，所以越进入具体应用，越需要加入物理、数学和规则等白盒约束。 15:39 ChatGPT 开启这一轮 AI 浪潮后，模型能力提升很快，为什么让大多数人感知到革命性效率提升的应用还没有大量出现？ 18:06 AI 很难像搜索引擎那样，用接近零边际成本支撑全民级免费使用。如果 AI 服务要覆盖普适、低附加值需求，要么让高价值用户付更多钱，要么插入远高于传统互联网广告价值的广告，要么把大量日常需求转向端侧模型。因此AI第一阶段的普及更可能先发生在编程、游戏等高付费意愿或中高价值场景。 24:20 关于机器人大脑和世界模型的讨论，正在从“经过语言标注理解世界”，逐渐转向“加入更多物理和数学约束来理解世界”。 27:50 回看 2022 年底到 2023 年，一级市场关于是否应该投资大模型公司还有分歧，今天回头看，当时应该选择去投大模型吗，还是说今天还看不出来当时选择的正确性？？ 31:09 云服务的发展历程可能是大模型行业的一个参照。2015 到 2017 年，基础设施云是大机会这个判断本身没错，但当云真正普及后，最后比拼的是全链条能力，而不是垂直单点能力。因为基础设施是个低毛利生意，拼的是规模和效率。今天的大模型也可能走向类似格局。 35:19 近期，美国和日本分别加息 25 个基点。同时，甲骨文公司用债建设的数据中心出现不能如期交付、相关债券在二级市场折价交易，如何理解这几件事之间的关联？ 39:11 可以把全球流动性理解成几个蓄水池：存款和现金最平静，债券、固收和理财次之，股票、房地产等风险资产波动大，黄金则是相对独立的避险池。观察流动性，先看有没有新的水流进来；如果没有，市场变化就主要来自资金在不同池子之间的重新分配。 47:21 美联储升息周期的特殊性在于，它不仅能影响美国国内几个蓄水池，还能从其他国家的蓄水池里抽水。美元是储备货币、交易货币和最强流动性货币，所以当避险需求上升，或者美联储升息，全球资金都会更容易流向美国。亚洲金融危机、欧债危机、新兴市场货币贬值等，都可以放进这个美元抽水框架里理解。 52:47 美元抽水是否会变成长期趋势，取决于两个变量：第一，市场认为这次加息只是短期波动，还是一年以上的持续升息周期；第二，全球其他经济体此前有没有经历过宽松周期，蓄水池里有没有足够多的水可以被抽。如果全球本来就没有大规模放水，水池水位不高，那么短期加息只能造成一阵波动，很难持续抽出大量水。 01:01:01 美国现在需要同时平衡三件事：保美债、保美股、保美元信用。美债要顺利发行，否则未来利息成本会越来越高；美股尤其科技股要持续繁荣，这是美国吸引全球资金、用科技带动金融、再用金融带动服务业的重要方式；美元则必须保持足够强势，才能继续从全球抽水。但这三件事彼此牵制，很难同时踩稳。 01:07:18 这轮加息周期和过去不同的地方在于：美债收益率没有被压下来，科技公司也高度依赖债务融资，而全球又缺少一个可以被美元大规模抽水的经济体。 01:09:00 “加息利空股票、降息利好股票”这个常识，在全球资金流动框架里并不总是成立。 01:17:21 AI Capex 对美债形成了新的资金竞争。科技公司建设 AI 数据中心需要大量发债，而这些债的收益率又要随着债务利率中枢上行。于是 AI 公司不仅需要更高成本融资，还会和美债争抢同一批资金。如果 AI 基础设施最终像云服务一样基础设施化，它未必能承受过高的债务成本。 【本期相关】 中美达成八点成果共识 — 中华人民共和国外交部 商务部美大司负责人解读第八轮中美经贸磋商成果 AI巨头呼吁慢节奏?“大空头”伯里炮轰:纯属炒作，掩盖增长放缓真相! 习近平在白宫欢迎仪式上的致辞(全文)-新华网 深刻认识中国金融结构变迁 提升金融服务实体经济适配性 - 求是网 丰叔推荐书籍：《货币战争》、《日本式衰退：不增长时代的全景避坑指南》 【往期链接】 Vol.234 宏观漫谈110｜全球流动性的困境与中国五类经济主体的金融结构转型（9.2录制） Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部（8.6录制） Vol.226 宏观漫谈108｜2026年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16录制） Vol.222 宏观漫谈107｜2026年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23录制） Vol.202 宏观漫谈99｜2026年宏观展望（下）：中国的开放与改革、资本市场和AI产业（1.8录制） 【制作团队】 主理人：李翔、李丰 制作及统筹：张英海（13514156656）、峰小瑞（[email protected]）如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【本期嘉宾】 王华东，经纬创投管理合伙人。 【高能事物】 王华东如何从移动互联网时代迁移到了硬科技时代，他和经纬投资硬科技领域的逻辑和学习曲线是什么，以及他自己对于风险投资行业的认识。 【特别鸣谢】 【内容索引】 01:58 国内估值超200亿的机器人公司超过10家；硅谷超20亿美金的，可能只有5家 06:09 硬科技的起点是15年下半年：见完印奇，过个路口就到陈天石的办公室 10:34 人脸识别最大的受益者，是卖摄像头的海康威视 16:07 硬科技时代，每个公司都是产业的一环；把产业链研究清楚，投错的概率极低 21:12 17年CES所有人都在讲汽车；我在群里说，英特尔一定会收购Mobileye 31:49 19年加注理想前算了一笔账：一线城市能装充电桩的，只有三点几个点 33:02 在中国，自动驾驶一直没有吸引到最顶级的人才 40:26 非对称竞争：对手足够强大时，激进策略可能是最保险的策略 48:22 硬科技要过五个拐点：技术、产品、市场、销售、交付，一个过不去就挂了 52:39 每5年至少5个系统性大机会：电动车、茶饮、GPU、机器人、创新药 59:24 21年投宇树的逻辑：一个年轻人把四足做到全球第一，没有任何理由不投 01:10:47 ChatGPT提供的是模糊的正确，工业场景要求100%的精准 01:12:35 中国投资史上，从来没有一个行业像具身智能这样融这么多钱 01:16:10 第一次见面约早上7点，王兴兴拖着大箱子来的，里面装着他的机器狗 01:30:07 特斯拉的人说，他们在全球只关心两个机器人公司：宇树和小鹏 01:40:01 问从业者过去几年印象最深的机器人demo，很多人一个都想不起来 01:45:50 区分热爱还是投机非常容易：不停深问，看他过往的每次选择 02:03:48 不要用任何标签判断创业者：我们认识太多ego极大的成功创业者 02:08:46 沐曦第一轮只投5000万，后面加了六轮、累计7.5亿；投到其实不难，持续加注才难 02:14:01 把自己的事情做好，就已经超过99.99%的人了 【往期链接】 Vol.233 媒体、社区与投资：与张鹏聊极客公园的发展史和宇树投资往事 【制作团队】 主理人：李翔、李丰 制作及统筹：张英海（13514156656）、峰小瑞（[email protected]） 如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。

【栏目介绍】 《宏观漫谈》，《高能量》首档专栏节目。由李翔与联合主理人李丰共同制作，不定期上线。两人将会针对当下国内外的宏观形势，进行客观中立的讨论，并试图在历史的长周期里找到一些对应的参考系。 【免责声明】 本节目的所有内容并非旨在提供任何形式的建议，包括但不限于投资、税收、会计或者法律上的建议。 【内容索引】 00:33 港股市场今年上半年新股首日破发率12%，创5年来新低，因而吸引了大量短期套利和打新资金；但最近两周，上市公司数量减少、个别打新基金出现问题、新股仍然破发，说明港股也开始暴露出流动性压力。 08:11 以英伟达为样本，做一次 AI 股票在全球流动性变化中的观察实验。 10:00 AI Capex 的资本市场反馈正在发生变化。一季度，科技公司投入 AI 数据中心越激进，资本市场越愿意给高估值；但到二季度，那些上半年激进投入、甚至把自由现金流透支的互联网和科技公司，开始被资本市场折价。 13:51 美国 AI 数据中心建设不只是资本开支问题，也受到环评、州政府审批、电网、配套发电设施和社区意见等基建相关约束。 15:54 英伟达推出“以租代买”，以及财报中自由现金流下降、应收款上升等变化，和 2000 年互联网泡沫前夕的思科很像。 18:49 当前全球流动性的压力来自多方同时争抢资金：美债需要融资，美国股市需要新钱维持高估值，AI 数据中心需要万亿美元级别的资金，全球主要经济体也都希望吸引资金流入。在高息环境下，各方既不能显著创造更多流动性，又不希望资金从自己这里流走，这就是今天全球流动性的基本矛盾。 21:22 美元资产面临一个艰难平衡：美元需要维持适度强势，否则资金会从美元计价资产中流出；但美元又不能轻易加息，因为加息会打破更多平衡，也不能轻易降息，因为降息会暴露美元弱势预期。在这种情况下，美国能做的要么是维持强势预期，要么是制造或利用风险事件吸引避险资金回流。 24:05 作为内地公司重要的退出渠道，港股上市节奏的放缓，会对一级市场和创投环境产生怎样的连锁反应？ 29:01 2025年到2026年上半年，一级市场在 AI、机器人等热门赛道集中出手，这些钱是什么时候募来的，又为什么在此前几年没有投出去？ 31:30 从政府、金融机构、上市公司到中高净值人群，几类社会经济参与主体都在向直接融资一侧移动：政府从土地财政转向股权财政，金融机构甚至银行开始学习直投，主营业务与科技无关的上市公司也开始参与热门科技赛道投资，中高净值人群则通过专项基金追逐单个热门项目。 39:57 如何看待7月中国金融数据？ 42:12 6月《求是》提出“加快修复居民资产负债表”后，相关政策与市场变化在随后几个月持续展开。 44:54 房地产新政的一个重要含义，是把购房者从预售融资链条中摘出来。过去预售模式下，居民通过银行贷款买期房，实际上在房地产高负债、高周转循环里承担了融资对象的角色；新规则把全链条风险更多推回开发商、银行和融资机构，让购房者回到纯粹消费者角色，这也是居民资产负债表修复的一部分。 51:44 修复居民资产负债表的长期目的，是让居民资产进入新的经济循环：一方面，为未来消费挪出空间；另一方面，让居民资产配置从过度依赖房产，逐步转向保险、证券、公募、理财等金融资产。 57:04 中国资本市场正在搭建“慢牛”所需的结构：保险资金承接低估值、高分红蓝筹，成为底层长钱；公募和指数基金承担一定平准功能；证金、汇金等国家队在更高层面调节指数波动；更高频交易的散户、私募和主动管理资金则在最上层。 01:02:37 保险新规背后，是确保资产和负债在时间、收益、流动性上能匹配，也就是长钱长投、中钱中投、短钱短投。 01:05:01 分红险之所以热卖，是因为居民在存款利率下降后，希望找到比定存和理财略高的收益；但保险公司要兑现这类收益，就不能只配置低收益债券，也需要在政策允许范围内增加权益配置。 01:11:06 中国居民资产配置的风险偏好变化，是不是因为缺少可以配置的好资产？ 01:16:50 疫情期间各国释放了大量流动性，这些钱后来去了哪里，为什么今天又出现流动性见顶？ 01:21:51 每一轮用流动性解决危机，都会带来通胀、金融资产上涨和贫富分化。理论上，下一次危机会通过资产价格下跌、坏账出清来“消灭”一部分钱，但现实中央行往往会在危机刚出现时释放更多流动性，导致上一轮泡沫尚未出清，下一轮更大的泡沫又叠加上去。 01:26:03 AI 是真实的技术创新，但要跟 AI 叙事和资本市场泡沫分开看。真正悬在头顶的是两把达摩克利斯之剑，一是累积了一次半资金的泡沫周期，二是持续放水带来的通胀、贫富分化等社会结构压力。 【本期相关】 金融价值观|上半年A股与港股IPO数量占全球总量三分之一-新华网 英伟达财报炸裂，但现金流去哪了？ | 巴伦投资 高盛：中国居民财富将继续从房地产向金融资产转移 | 《财经》客户端 求是网评论员:以更大力度提振消费 - 求是网 中国财政金融协同促内需一揽子政策扩容 - 中国新闻网湖南 三部门联合印发《关于完善商品住房销售制度的通知》-新华网 地产新政：一场必须的资产负债表修复预演？ 证监会主席吴清在2026陆家嘴论坛上的主题演讲(全文) — 新京报 保险公司资产负债管理办法_国家金融监督管理总局_中国政府网 丰叔推荐的书籍：《货币之手》、《大国锁钥：国产替代浪潮》、《未来站在中国这一边》 【往期链接】 Vol.229 宏观漫谈109｜我们正处于一个美元主导的资本周期上升阶段尾部（8.6录制） Vol.226 宏观漫谈108｜2026年中国经济年中观察与两个神奇的中国经济现象（7.16录制） Vol.222 宏观漫谈107｜2026年以来，中国经济结构调整的四大新变化（6.23录制） Vol.214 宏观漫谈104｜一季度GDP增长5%，谁在支撑中国经济（4.25录制） 【录制时间】 2026年9月2日 【制作团队】 主理人：李翔、李丰 制作及统筹：张英海（13514156656）、峰小瑞（[email protected]）如果你喜欢我们的节目，欢迎你分享到更多的地方，也欢迎你在我们的评论区留言交流。