3379.三分式估值法：实践应用（下）

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昨天我们学习了三分式估值法的理论框架，今天我们以李录投资贵州茅台的经典案例进行复盘和逻辑推演。 李录投资贵州茅台是 A 股价值投资的经典案例，持仓历时约 6 年。用这套三分式估值法复盘，能清晰看到价值投资的完整决策链路。 2012到2013 年，白酒行业遭遇塑化剂舆情、三公消费禁令双重冲击，贵州茅台股价从 2012 年高点 266 元持续下跌。2013 年四季度李录开始分批买入，2014 年一季度完成加仓，最终持仓约 1148 万股，跻身茅台前三大流通股东；建仓均价约 120到130 元 每 股（当时现价），对应总投入约 15到16 亿元。建仓后近 5 年时间里，李录基本持有不动，完整经历了白酒行业需求复苏、茅台产品结构升级、业绩持续高增长，赚足了 “盈利增长 + 估值修复” 的戴维斯双击收益。2019 年二季度，茅台股价攀升至 900 元 每 股区间时，李录开始集中减持，单季度减持约 536 万股，对应套现近 50 亿元，后续逐步清仓剩余仓位；减持均价约 900 元 每 股（当时现价），整个持仓周期总盈利约百亿元级别，6 年投资回报约 7到8 倍，年化收益率约 40%。 我们分别从买入、卖出两个关键节点展开分析。 一、2014 年 买入 ：半价买入内在价值 当时 120到130 元的股价，对应总市值 1246到1349 亿元，中值约 1300 亿元。 资产价值测算：取 2013 年末经审计的归母净资产 426.22 亿元作为资产价值基准。当时茅台的资产质量已处于 A 股顶级水平：账面广义现金类资产超 200 亿元，无任何有息负债，财务底子极其扎实；基酒存货按历史成本入账，实际市场价值显著高于账面价值；核心产能、水源、品牌均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线。 盈利能力价值测算:盈利能力价值 = 可持续可分配盈利 ÷7% 的资本成本。茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，可直接用净利润测算。 分两个口径验证：当期盈利口径（中性假设）：以 2013 年归母净利润 151.37 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，则盈利能力价值 = 151.37亿元÷7%≈2162 亿元； 周期平均口径（悲观假设）：以 2009到2013 年五年平均净利润约 93.13 亿元为基数，抹平此前的高增长脉冲，假设盈利回落至周期中枢，盈利能力价值 = 93.13÷7%≈1330 亿元。 成长回报价值测算：站在 2014 年初的市场环境，白酒行业受双重冲击，市场普遍预期茅台业绩零增长甚至负增长，因此保守测算下成长价值按 0 计算，即完全不考虑未来增长的贡献。 内在价值汇总与安全边际：按照 “资产价值 + 盈利能力价值 + 成长价值” 的叠加公式： 中性情形（当期盈利 + 零成长）：内在价值 = 426.22 亿 + 2162 亿 + 0=2588 亿元。当时李录的买入市值约 1300 亿元，仅为内在价值的 50%。

二、2019 年 卖出 ：溢价 50% 兑现离场 2019 年二季度，李录集中减持茅台。减持中位价约 900 元 每 股（对应 2019 年 4到6 月 880到920 元的成交区间），对应减持总市值约 11306 亿元。 资产价值测算： 取 2018 年末经审计的归母净资产 1128.39 亿元作为资产价值基准。截至 2018 年末，茅台账面广义现金类资产超 800 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极厚；基酒存货、核心产能、水源及品牌资产均按历史成本入账，实际可变现价值与重置价值显著高于账面价值。因此账面净资产仍是保守的资产价值底线，未包含品牌溢价等表外资产价值。 盈利能力价值测算： 茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，无需额外扣减，直接以净利润测算。当期盈利口径：以 2018 年归母净利润 352.04 亿元为基数，除以7%，约为5029 亿元； 周期平均口径：以 2014到2018 年五年平均净利润约 219.7 亿元为基数，抹平 2017到2018 年的高增长脉冲，除以7%，约为3139 亿元。 成长回报价值测算： 站在 2019 年时点，茅台已连续两年实现 30% 左右的净利润高增长，基数大幅抬升，市场普遍共识是未来增速将逐步回落。取中性预期（未来三年 10% 复合增速）： 三年后净利润增量 = 352.04×110%³ 减 352.04≈116.3 亿元； 增量利润对应的永续价值 = 116.3÷7%≈1661 亿元； 折现至 2019 年的成长价值 = 1661÷(1+7%)³≈1355 亿元。 内在价值汇总与溢价测算： 按照叠加公式，中性预期（当期盈利 + 10% 成长）下： 内在价值 = 1128.39 亿 + 5029 亿 + 1355 亿 =7512 亿元。而当时 11306 亿元的市值，较内在价值高出正好约 50%。 纵观这笔投资的完整过程，决策的核心锚点始终只有一个 —— 股价与企业内在价值的偏离度： 2013 年在低于内在价值 50% 的位置买入，2019 年在高于内在价值 50% 的位置卖出，中间 6 年耐心持有，不做任何多余的择时操作。

需要说明的是，上述测算均基于公开财务数据推导，全程没有主观凑数的调整。我无从得知李录本人在测算茅台内在价值时是否采用了完全一致的三分式估值框架，但从买卖时点、持仓节奏与最终结果来看，二者的逻辑契合度极高，行为轨迹高度吻合。 从过程来看，这笔投资是格林沃尔德格式估值法在 A 股的完美实践：底部靠资产与盈利能力价值托底，中期赚业绩增长和估值抬升的钱，高位在成长价值被过度定价时离场。全程不依赖市场情绪，完全基于企业内在价值与价格的对比做决策，是 A 股价值投资史上的标杆案例之一。 反观很多市场知名投资人在茅台上动辄谈 “长期坚守”，为标的附加种种情怀光环，甚至产生持股的情感绑定，李录这种完全锚定内在价值、进退有据的理性决策，才更接近我理解的“价值投资”。

三 、 当下贵州茅台的内在价值与 买入 标准 我们用同样的估值思路，测算当前贵州茅台的内在价值。 资产价值测算： 取 2025 年末经审计的归属于上市公司股东的净资产 2446.38 亿元作为资产价值基准。茅台资产质量处于 A 股顶级水平： 账面广义现金类资产约 1264.26 亿元，无任何有息负债，财务安全垫极其扎实； 基酒存货按历史成本入账，受稀缺产能与年份价值加持，实际市场价值显著高于账面价值； 核心产能、赤水河水源、品牌心智均具备不可复制的稀缺性，重置成本远高于账面数值。 因此账面净资产已是非常保守的资产价值底线，实际清算与重置价值均高于该水平。 盈利能力价值测算： 茅台净利润与股东自由现金流高度匹配，维持性资本开支占比极低，盈利质量优异，无需额外扣减即可直接用净利润测算。分两个口径验证： 当期盈利口径（底部基准）：以 2025 年归母净利润 823.20 亿元为基数，假设未来维持当前盈利规模、零增长，盈利能力价值 ≈11760 亿元； 周期平均口径：以 2021到2025 年五年平均净利润约 716.92 亿元为基数，抹平行业周期波动与短期增速起落，盈利能力价值 ≈10242 亿元。 成长回报价值测算： 结合白酒行业存量竞争格局与茅台当前体量，成长以结构升级、价格提升为主，量增贡献有限，按主流券商的估计，假设未来三年净利润复合增速约 5%。 三年后净利润约 952.9 亿元，净利润增量约 129.7 亿元； 增量利润对应的永续价值约 1853 亿元； 折现至当前的成长价值约 1513 亿元。 测算默认三年后的增量盈利具备永续性，即茅台的品牌护城河能长期支撑新的盈利中枢；若增长为短期脉冲，成长价值需相应打折。 内在价值与分档买入标准： 当下贵州茅台的内在价值 = 资产价值 2446.38 亿 + 盈利能力价值 11760 亿 + 成长价值 1513 亿 =15719 亿元，对应每股内在价值约1255 元 每 股。 对应不同投资风格的买入参考标准分为三档： 李录式深度价值买入标准：约 628 元 每 股，对应约 50% 的安全边际，用 “半价” 买入企业的完整内在价值。这类买点通常只出现在行业性危机、市场极端恐慌的大熊市阶段，类似 2013到2014 年白酒行业双重冲击下的历史性底部，追求极高赔率与极厚安全垫，属于可遇不可求的顶级投资机会。 巴菲特式优质企业最低买入标准：约 1004 元 每 股，对于茅台这类具备宽护城河、高盈利确定性的顶级优质企业，经典价值投资通常要求至少预留 20% 的安全边际，以此对冲业绩波动、行业周期与主观判断偏差。对应买入价 = 1255 元 ×80%≈1004 元 每 股。这个价位兼顾投资确定性与收益赔率，是价值投资布局优质资产的常规舒适区间。 普通投资者公允买入标准：约 1255 元 每 股 对于不追求超额安全边际、愿意以合理价格持有优质资产的普通投资者，可直接以每股内在价值作为买入参考，即约 1255 元 每 股。这个价位对应 “价格与价值基本匹配” 的公允状态，买入后的预期收益主要来自企业自身的盈利增长与现金分红。 站在当前时点看，茅台内在价值测算的核心变量完全集中于成长回报价值：资产价值与现有盈利能力价值均有明确的历史财报数据锚定，相对刚性；而成长价值高度依赖未来盈利增速预期，受宏观经济周期、行业景气度的影响最大，也是当前市场