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2026年6月，SpaceX在纳斯达克上市，Binance、Bybit、Bitget三家交易所同时向近3万用户发出退款通知——5.5亿美元的认购订单，一股都没拿到。同一天，Ondo Finance的SPCXon代币在链上正常交易。同样叫"代币化股票"，结果天壤之别。差异的本质不是技术，而是法律结构。这期节目，我们从SEC监管框架出发，拆解代币化股票市场的三种结构，深度解析Alpaca、Ondo、Securitize、DTCC四大玩家的商业逻辑，以及华盛顿那场决定谁能活下去的博弈。 1. 三种法律结构：从债权到股权 • 合成型（法律保护最弱）：离岸SPV发行结构性票据，价值与股价挂钩；持有人是BVI公司的债权人，不是股东；代表产品：Ondo离岸产品、Robinhood欧洲Classic Stock Tokens • 托管型：受监管券商1:1购买并托管真实股票，存入DTC；持有人享有"安全权益"（security entitlement），法律结构与传统券商持股一致；代表产品：Dinari、Ondo美国本土产品（2026年7月上线） • 发行方主导型（法律保护最强）：发行公司直接授权，代币记录进官方股权登记册；持有人有完整股东权利（股息、投票权、所有公司行动）；唯一落地案例：Securitize自身股票SECZ，2026年7月2日纽交所上市当日上链，同时在Solana和Avalanche发行 2. Alpaca：所有人都不知道的底层 • 2015年创立，面向金融科技开发者的券商API，定位为"金融界的AWS" • 加密平台找不到愿意合作的传统券商，Alpaca逐一拿下Ondo、Kraken xStocks、Binance bStocks、Dinari，成为行业公共基础设施 • 截至2025年12月托管市场94%底层资产（超4.8亿美元），2026年7月增至超15亿美元 • 2026年1月完成D轮（估值11.5亿美元），7月再融资4.35亿美元；Kraken母公司Payward是其主要债权人之一，同时也是最大客户 • 行业悖论：打着"去中介化"旗号的行业，94%底层托管集中在同一家私人公司；SpaceX事件是这种单点风险的小型预演 3. Ondo的逻辑：把股票"债权"变成DeFi乐高 • 代币化国债起家（OUSG/USDY，规模超20亿美元），2025年9月推出Ondo Stocks • 上线48小时成为全球最大代币化股票平台；8个月TVL破10亿美元（稳定币用了3年，代币化国债用了2年） • 规模背后三层逻辑：①单边启动，无需发行人同意，8个月品种扩至438只；②面向全球非美用户，缺乏便捷美股渠道的亚太、欧洲、非洲、拉美合格投资者；③DeFi可组合性——接入Chainlink预言机，代币可作抵押品借贷稳定币；2026年7月推出Ondo Perps（最高20倍杠杆，首个代币化股票永续合约平台） • 模式局限：持有债权非股权；Ledger Insights研究发现其对持有人投票偏好无法律约束力；永久排斥美国用户 • 双轨策略：离岸合成型跑规模+DeFi护城河，美国托管型产品建立监管信任 4. Securitize的逻辑：代币就是股票本身 • 客户包括BlackRock、Apollo、KKR、BNY Mellon；最知名产品：BlackRock BUIDL（代币化货币市场基金，规模约30亿美元）；2026年7月管理代币化资产超50亿美元 • 模式本质："不绕任何东西"——不绕发行人（需发行公司授权更新股权登记册）、不绕监管（持有经纪商、ATS、转让代理、投资顾问四类SEC牌照）、不绕传统基础设施（NYSE指定首家数字转让代理，与Computershare合作覆盖S&P 500半数公司） • 核心瓶颈：扩张慢，每只股票需完整法律流程；白名单合规要求与DeFi开放性根本冲突，无法接入DeFi生态 5. DTCC进场：管道的主人才是裁判 • 每年处理约1.8千万亿美元证券交易，托管超114万亿美元——美股结算的终极基础设施 • 2025年12月获SEC无异议函；2026年7月15日启动有限生产交易；10月计划全面商业上线（覆盖罗素1000、主要ETF、美国国债）；参与工作组超50家机构（BlackRock、高盛、摩根大通、Citadel Securities，以及Circle、Ondo、Robinhood等） • 三层技术架构：①底层资产完全不动，继续留在DTC托管体系；②ComposerX平台生成"数字孪生"代币化权益，CATF模块将合规规则内嵌进智能合约（ERC-3643标准）；③链上账本与DTC核心账簿实时同步，持有人法律地位与传统持股完全一致 • 生产演示亮点：摩根大通将QQQ代币化并抵押给CME用于期货保证金，代币化证券首次进入实际保证金管理流程 • 对各玩家的不同影响：对Securitize是天然盟友；对Ondo离岸合成型产品几乎无帮助；对Alpaca先发优势构成长期挑战 • 全球视角：中国结算（CSDC）暂无股票代币化计划；香港HKMA的Project Ensemble走"结算层优先"路线（先代币化银行存款再叠资产层），目前聚焦债券和货币市场基金 6. 华盛顿在争什么：监管决定谁活 • 核心争议：代币化股票是否必须经发行人同意才能发行 • 2026年5月SEC考虑发布"创新豁免"（允许无授权第三方发行）；Nasdaq、NYSE、Cboe联合反对并叫停；美国零售端正式框架预计最早2027年 • 2026年7月13日，证券转让协会STA致信SEC，要求只给"发行方主导型"开口子，若采纳则Ondo和Robinhood的美国商业模式直接被摧毁 • 两面解读：真实问题（Robinhood 2025年7月未经授权发行OpenAI代币，OpenAI声明未授权）vs 利益保护（STA最大成员Computershare已与Securitize合作，是发行方主导型强制化的最大受益者） • 方向判断：监管天平似乎在向发行方主导倾斜，但规则仍在被写 章节时间轴 00:02 冷开场：SpaceX IPO退款事件，两种"代币化股票"的不同命运 05:27 三种法律结构：合成型、托管型、发行方主导型 15:42 Alpaca：托管94%底层资产的隐形独角兽与"去中介化"的悖论 27:11 Ondo：单边启动+全球非美用户+DeFi可组合性的三层逻辑 40:24 Securitize：不绕任何东西的发行方主导型及其DeFi不兼容代价 47:13 DTCC进场：终极裁判的三层技术架构与各玩家影响 56:02 全球视角：中国结算、香港Project Ensemble与美国DTCC的差距 01:01:01 华盛顿博弈：创新豁免vs发行方主导 01:06:00 结语：市场分层，2026年10月DTCC全面上线后的大问题
关键词 代币化股票、tokenized stock、Ondo Finance、Securitize、Alpaca、DTCC、DTC、SpaceX IPO、xStocks、Kraken、Binance、Bybit、Bitget、Dinari、合成型、托管型、发行方主导、SPV、结构性票据、安全权益、security entitlement、DeFi可组合性、Chainlink、永续合约、BlackRock、BUIDL、Computershare、NYSE、SEC、创新豁免、证券转让协会、STA、ERC-3643、ComposerX、Project Ensemble、HKMA、中国结算、Ankura Trust、Oasis Pro、USDY、OUSG、RWA、代币化资产
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这是"AI泡沫"系列的第三期。经济学课本里的挤出效应,讲的一直是政府借钱太多,把企业挤出借贷市场。2026年这件事第一次反了过来:Alphabet、亚马逊、Meta、微软、甲骨文五家超大规模科技公司,截至8月10日发债约2200亿美元,是去年全年的3倍多,借钱的胃口大到美国政府发国债都得多付利息。我们从这笔钱出自哪个池子讲起,拆开1.65万亿到3万亿美元的表外负债冰山,听标普、摩根大通、Mawer、IMF几方对"消化不良还是生病"的交锋,再跟进美联储9月加息点名科技巨头、10年期国债收益率破5%、甲骨文CDS利差创新高等最新进展,最后讲清楚这场AI基建狂潮为什么会算进每个人的房贷车贷利率里。
2026年9月，21家全球顶级银行宣布联合发行美元稳定币，摩根大通却选择不加入——它早在2025年就推出了自己的代币化存款JPMD。这两条路看起来都是"上链"，但在资产负债表上，它们是截然不同的东西。这期节目我们追着一笔钱走，从商业银行的货币创造特权，到经济学家讨论了九十年没有落地的"窄银行"方案，再到稳定币如何在无人授权的情况下把这个方案意外实现，最后回到那个现代金融体系里一直没有被公开讨论的问题：谁有权创造货币？ 商业银行的货币创造特权
这是"AI泡沫"系列的第二期。一台两三年就可能被淘汰的GPU，是怎么在银行眼里变成一笔安全资产的？英伟达在2026年8月10日公布了一套新的融资结构，找来Apollo、贝莱德、黑石、Brookfield、高盛、KKR六家华尔街顶级机构，宣称目标撬动超过5000亿美元第三方资金。贝莱德CEO Larry Fink亲口把这套结构和自己四十年前设计的MBS相提并论，称之为"金融工程的下一个前沿"。我们这一期拆开整套机制：保底收入是怎么运作的？残值担保到底担了什么？高盛说的"为算力担保的信贷创造一个市场"，背后是什么？摩根士丹利测算英伟达的表外或有承诺到2028年底可能逼近2000亿美元，这个风险到底是可控还是在滚雪球？节目录制于2026年9月，包含英伟达财报后的最新进展、CoreWeave信用市场剧烈波动的完整故事，以及黄仁勋在高盛会议上那句"如果这算循环，我们应该多来几次"的完整语境。 开场：发明MBS的人，为什么提到了英伟达
这期我们时隔170多期重新聊NFT。主角不是新系列，而是一个叫FWA(Fake World Asset)的协议，名字故意跟这两年最热的叙事RWA(Real World Asset)对着讲。2021年一只Bored Ape地板价接近150个ETH，折合约40万美元，Doodles、Meebit这些热门系列同样起飞；到2024年前后，同一批项目在OpenSea上几乎找不到挂单。这不是需求消失，而是NFT市场从一开始就缺一套做市和定价的基础设施。FWA想做的，是给这些沉睡在钱包里的NFT建一台链上扭蛋机，重新打开一个流动性出口。 1. NFT为什么变成有价无市 NFT交易长期依赖点对点撮合，挂单之后只能等一个具体的人在具体的时间愿意出具体的价格，市场里没有做市商兜底。股票有人随时报价接盘，NFT没有，市场情绪一退潮，等待接盘的人就消失了。定价也是老问题：一支股票每秒都有成交价，一个NFT能查到的往往是几个月前的一笔交易，还未必是正常的市场行为。流动性缺失叠加定价缺失，才是这几年大量NFT项目直接归零的根本原因，而不是它们的价值真的消失了。 2. FWA机制拆解：给NFT做一台链上扭蛋机 Bankless主持人David Hoffman把FWA定义为全球统一的NFT自动做市商，逻辑类似Uniswap之于代币：协议本身随时是买家也是卖家，流动性永远在线。核心创新是引入随机性，购买者不是挑一个特定的NFT，而是从大池子里随机抽一个，灵感来自日本从上世纪六十年代就存在的扭蛋机文化。机制围绕三个角色展开。存入者把NFT连同一定数量ETH一起存入资产池，ETH数额完全由自己决定，相当于用真金白银为这个NFT定价，之后无论池子里哪个NFT被抽走，所有存入者都按比例拿到协议费用分成。购买者也就是抽奖的人，支付的价格是池内所有NFT配对ETH的均值，这个价格每时每刻都在变动，随机数由Chainlink的VRF在链上生成，没有人能操纵结果，抽中后可以选择留下NFT，或者换回大部分配套ETH。协议本身从每笔交易抽成，费用100%用于市场回购FWA代币，按官方文档分配为60%给当日购买者、20%给当日存入者、20%永久销毁，使用量因此和代币买压直接挂钩。 3. 定价博弈：为什么自己报价反而更诚实 NFT和传统艺术品一样缺乏客观定价系统，FWA索性不去正面解决，而是让存入者自己定价，并用锁仓的ETH为这个价格背书。定价太低，抽中的人会直接拿走NFT去外部市场套利；定价太高，抽中的人会选择拿走配套ETH，存入者自己吃亏。只有把价格定在接近真实价值的区间，NFT才能在池子里留得更久，也才能赚到更多费用分成。这套机制用激励和风险敞口，让市场自己趋向公允定价，不依赖任何外部预言机。只要定价合理，存入者理论上能在NFT最终被抽走前，通过费用分成把配套ETH的价值慢慢赚回来，而且NFT可以随时取出，并不是被永久锁定。 4. 真实体验与FWAir新发行机制 主播亲测抽一次大约0.06个ETH，折合120美元左右，池子里出现过Nounces这样的热门系列，抽奖的心理很像抓娃娃机或者拆盲盒。FWA协议构建者之一Eric Connor分享了自己的心路：手里攥着Meebit、Doodles这些曾经的一线NFT多年卖不掉，放进FWA之后既能变现又能持续赚手续费，他形容这是这几年在链上最开心的一次体验。FWA的延伸产品FWAir专门针对新发行：艺术家开放一个背书阶段，收集愿意锁仓ETH预约席位的意向买家，新系列随后被投入大池子，和其他已经存在的NFT一起被随机抽取。抽中新系列的人如果选择留下，背书者的ETH原路退回；如果抽中的人选择换回ETH，背书者的ETH才真正被花掉换来这个NFT。这套设计想解决的是传统mint模式里机器人抢跑、艺术家一次性套现后无心做后续生态建设的老问题。 5. 数据、风险与那句火鸡比喻 FWA于2026年7月20日上线，四天内就成为以太坊最大的Gas消耗协议，8月11日代币FWA触及历史高点约4美分，峰值日收入约163万美元，TVL一度超过615万美元。热度消退后代币价格从高点回落超过70%，日收入也大幅下滑，早期活跃很大程度上由代币激励驱动，这也带来了死亡螺旋的担忧。协议构建者Adam自己也承认，这套机制目前仍是一场没有人摸清最优解的实验，那个经典的火鸡比喻，过去表现良好不代表未来没有系统性崩盘风险，同样适用于FWA。相较一般DeFi协议，FWA的风险相对可控，唯一的单点故障是Chainlink，即便出问题也只是没法继续抽奖，用户存入的NFT和资产依然可以随时取出，不存在卷款跑路的风险。真正的考验在于代币激励退潮之后，还有多少人会因为FWA是真实有效的流动性出口而留下来。 6. 收尾：假世界资产里越来越多真实资产 池子里已经出现Pokemon卡片这样的实物收藏品，讨论也延伸到手表、名包这类高价值真实资产会不会被搬上链。两位主播的判断是，只要这些资产背后承载的是不可替代的社区价值或稀缺属性，持有者未必有动机把它们投入这样一个随机化的流动性池。名字里带着调侃意味的假世界资产，如今却越来越多地承载真实世界资产，这个反差本身就是这期节目最有意思的注脚。借用David Hoffman的收尾，如果FWA真的能跑通，对整个NFT行业会是一件好事，但这个前提目前还没有被验证。 时间戳 00:02 开场：为什么这次重新聊NFT 01:37 FWA与RWA的呼应，协议为什么在这个时间点出现 03:50 2021年NFT黄金年代：Bored Ape、Doodles、Meebit地板价回顾 05:51 时隔170多期再聊NFT的原因：FWA带来的流动性突破 08:17 NFT与DEX订单簿的根本区别：没有做市商兜底 10:19 定价困局：NFT没有实时成交价格机制 13:31 FWA定位：David Hoffman称其为NFT的全球AMM 15:30 扭蛋机式随机性设计登场 16:54 三个角色：存入者、购买者、协议本身 19:59 协议收费与FWA代币60比20比20的分配机制 20:34 核心疑问：为什么会有人愿意把NFT存进去 22:53 定价机制深挖：让存入者自己报价 25:03 博弈逻辑：定价过高过低都存在套利风险 28:14 主观定价驱动价格发现的总结 29:07 实测体验：抽一次约120美元，Nounces的诱惑 31:39 Eric Connor的故事：从废弃NFT到重新变现 36:10 FWAir新发行机制：颠覆传统mint模式 37:41 背书机制详解：预约席位与随机抽取流程 41:34 数据回顾：上线四天成以太坊最大Gas消耗协议 42:28 代币价格回落超70%，死亡螺旋担忧 43:38 火鸡比喻：过去表现不代表未来没有风险 45:27 相较其他DeFi协议，FWA资产可随时取回的低风险特性 48:21 Pokemon卡片入场，真实资产话题浮现 52:28 收尾：FWA若能成功，会是NFT行业的好事 53:43 节目更新预告：Cryptoria与Beyond Cryptoria计划每周两更 关键词：FWA、Fake World Asset、RWA、NFT、流动性、扭蛋机、AMM、Chainlink VRF、定价机制、价格发现、FWAir、Eric Connor、Adam、David Hoffman、Bankless、死亡螺旋、Nounces、Bored Ape、Doodles、Meebit、Pokemon卡片、火鸡比喻、TVL、以太坊、Cryptoria 加入我们的听众群，和同频的人一起追踪加密世界的每一个关键时刻。 主播： Vivienne (X @Vivienne_smile) Zhiyang (X @zhiyangxyz) Twitter：@0x_cryptoria 小助手微信：trifoliumlabs Cryptoria研究杂志：https://substack.com/@azimuthmagazine 免责声明: 所有观点纯属主播个人意见仅供分享，不构成任何投资建议。加密货币投资风险巨大，在做出任何投资决定前，请先做好充分调查并咨询相关专业人士
这是"AI泡沫"系列五期节目的第一期。2025年9月甲骨文股价单日暴涨36%,创始人Ellison身价几小时暴涨880亿美元——这是真实价值,还是同一笔钱在几家公司间转了一圈的账面幻觉?我们理清2019年至今围绕OpenAI的11笔关键交易,还原出英伟达、OpenAI、甲骨文、CoreWeave、微软、AMD之间反复叠加的"循环之轮",并引出"Keystone Problem"系统性风险,收录黄仁勋、Michael Burry、Noah Smith、Larry Fink四方解读,更新至2026年9月最新进展。