3360.关于股票的估值

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指标估值简化了世界的复杂性 很多人对估值的理解，就是几个指标：P E、P B、R O E。但靠这些在市场里大概率赚不到什么钱。A股往往是预期先行，股价打提前量：上涨的时候你看不懂，一看静态P E直摇头；过一段时间业绩真兑现了，股价反而开始跌，P E变得好看了，你觉得自己终于看懂了，冲进去——然后接盘了。 股票是对未来自由现金流的折现。这句话里最关键的词，我觉得是"未来"。很多人喜欢看着后视镜预测未来，隐含的假设是"优秀是一种习惯"，好公司会一直好下去——但这忽略了环境本身的变化。 P E估值的典型误区是低P E陷阱：误把行业周期高点赚的钱当成永远。但反过来，低P E有时候也未必是陷阱，也可能确实是不错的机会。P B估值有一种流行的说法：周期股买在低P B、卖在高P B。这话其实不全对。用P B去判断一个传统周期行业的整体估值水位，问题不大；但拿它去比较行业内个股谁低估谁高估，未必合适。 首先是资产计价不统一。这主要针对资源开采型行业：每一座矿山都不一样，而财报里的资产是按历史投资成本和资本支出计价的。不同的矿山，资源量、品位、开采难度、开采成本各不相同，在不同产品价格下能产生的经济回报也完全不同。甚至同一座矿山，开发节奏不同——产能释放在行业周期高点还是低点——结果都会差出很多。严格来说，每一座矿山都值得单独估值，而不是笼统地拿财报数据做判断。 其次是负债率的问题。假设两家公司产能一样，总资产都是100万，盈利能力也一样，每年赚100万、能赚10年，不考虑折现的话一共赚1000万。区别只在资本结构：当前公司A净资产为0（全是负债），公司B净资产100万（没有负债）。这两家公司放到资本市场上报价，估值会有很大区别吗？生意本身都值1000万，公司A背着100万负债，股权就值900万；公司B没有负债，股权值1000万——市值只差10%。可你非要拿P B去量，公司A连P B都算不出来。 我想说的其实是：当一笔确定性赚钱的生意摆在眼前时，杠杆越大，股权回报越高。这时候该盯住的是资产赚钱的确定性，而不是财报里的负债率。资产能持续赚钱，什么都好说；资产不赚钱，再低的P B都是鸡肋。所以，P E、P B、R O E，它们只是为了方便人们快速评估一家公司，而约定俗成形成的一些指标。它们是多维信息压缩后的单维数据，而现实世界远比这些指标丰富。不要当呆会计。

产能×单位产能估值的评估方式 我个人觉得，对公司的估值，可以从"产能 × 单位产能估值"这两个维度展开分析。当然，这主要适用于依靠产能来盈利的工业行业。 产能对应的是"量"，是现实世界对产品的实际需求。单位产能估值对应的是"价/利"，是基于单位产品盈利能力做出的估值判断。 影响产能的变量：市场需求的容量空间、市占率，以及企业自身的扩产考量。影响单位产能估值的变量：单位产能盈利、盈利久期（或者说护城河）。 P E的估值隐含了两个假设：一是量上的成长性，二是价/利上的成长性和持续性。 量上的成长，可以直接投射到产能里——拿未来预估的产能算出未来的估值，再折现回现在。而价上的成长通常很难持续：产能一旦太赚钱，就会引来竞争；如果没有壁垒或护城河，供给很快变得充裕，资产的盈利能力随之下滑。 对应到成长股和周期股的区别，我的理解是：依靠产能/量的增长带来的盈利增长，才算成长；依靠价格波动带来的盈利增长，属于周期股的范畴。 行业产品涨价有两种：一种是需求扩张引起的涨价，另一种是供给约束引起的涨价。 前者好理解，比如前几年的新能源、现在的A I产业链。后者举几个例子：化工行业某个工厂发生事故，引起供需失衡，比如前几年的草甘膦；又比如矿产行业某座矿山出事，同样引起供需失衡。 以上情况在财务报表上都会体现为盈利增长，但估值上的考量完全不同：靠行业需求推动的增长，应该放进产能（预期扩产）的维度去考虑；靠价格推动的增长，应该放进单位产能估值的维度去考虑。 从单位产能估值的维度去思考，得出的估值会更稳健，看的问题也会更长远，不容易被短期的供需扰动和价格波动牵着走。 举个例子：某个制造业工厂，投资100万，第1年赚10万、第2年赚20万、第3年赚100万、第4年赚10万、第5年亏10万。你说这厂子怎么估值？ 你总不能在第3年赚100万的时候还按P E去乘吧？哪怕按3到5倍P E，算出这厂值300到500万——那我真花100万再建一个一模一样的厂，300到500万卖给你，你接不接？ 把情景再设置得复杂一点：这个行业的产能扩张周期很长，从规划到投产要2到3年，而且扩产壁垒卡在生产设备采购上，上游设备厂每年产出固定。此时行业需求又特别旺盛。已知建一个厂要100万，今年能赚50万——请问你怎么估值？ 这两种情景都能在真实的行业历史里找到原型影子：前者是锂盐加工厂，后者是电池隔膜厂。 我的看法是，单位产能的估值，应该从"企业能赚取多高的合理回报率"这个角度去考虑：没有进入壁垒的行业，投资回报率最终会向社会平均资金成本收敛；有壁垒的行业，再根据壁垒高低和竞争格局去判断。 单位产能估值很难有成长性，因为那需要依靠产品不断提价来实现——而具备持续提价能力的企业和行业，基本可以视作垄断。这样的行业很少，但也不能说没有，制冷剂大概能算一个。 更多情况下，单位产能估值是趋势向下的，尤其是新兴成长型制造业：制造业的发展史就是一部降本史，新产能一般优于旧产能，低成本淘汰高成本。 但资源型行业相反，单位产能估值可能趋势向上：一方面资源不可再生，天然受环境约束，没法像制造业那样批量化复制，资源品可以跟随通胀上涨；另一方面，好矿越采越少，全球开采成本中枢也在抬高。当然也有例外——冶炼技术的进步会改写资源行业的格局，比如印尼低品位红土镍的冶炼技术进步，就把镍价中枢往下拉低了不少。

产能的时间机会成本 还是前面那个例子：一家投资100万的工厂，第3年确实真金白银赚到了100万，你总不能对这笔利润熟视无睹，把它排除在估值体系外吧。 所以可以把超出产能合理回报的那部分利润，当成一次性收益来处理。 很多事情就是这样：你赶上了行业周期的风口，赚到就是赚到；没赶上，没赚到也就是没赚到。 比如同为民营大炼化：恒力的炼化产能二零一九年投产，二零一九到二零二一年分别赚了100亿、135亿、155亿；盛虹的炼化产能二零二一年才投产，二零一九到二零二一年分别赚了16亿、7亿、46亿。随后炼化行业进入下行期。对企业经营来说，很多时候，错过了就错过了。 放到公司估值上，你需要区分二零一九到二零二一年的利润里，哪部分是资产的合理回报水平，哪部分是周期高位的超额回报水平。如果拿超额利润当常态利润去估值，那么二零二一到二零二三年持股这家公司，你会亏损很多。

量和价的估值 市场的一般认知是：量的增长是成长，价的提高是周期。 这句话的隐含假设是：价格遵循负反馈机制，是个回归模型——价格高了会跌回来，价格跌了会涨回去。而量的变化大多不遵循回归模型：不会说去年卖100单位、今年卖200单位，后年就得跌回100单位去。 所以，量和价带来的盈利增长，对企业估值的影响是不同的：预期产能扩张可以用乘法去估计，而超出产能合理回报的利润，只能按加法估值。 比如前几年的集运股，市场认为公司赚的是一次性利润，这时拿P E去估值就没有什么意义：1000亿市值的公司，今年赚100亿和赚200亿，按加法算是1100亿和1200亿市值的区别，而不是按10倍P E算出1000亿和2000亿估值的区别。 只有当盈利中枢的位置发生改变、进而影响单位产能估值时，相关变化才能按乘法计入估值。量增对估值的影响会稳健得多，因为量是对现实世界市场需求的反映——行业产品数量的提高，表明这个行业实实在在给世界带来了改变。 换句话说：量增是做大蛋糕，价涨是分配蛋糕。两者考虑问题的维度也不一样。 以某个成长性行业为例，如果你在第一年就预料到几年后市场空间能扩大到10倍，那么估值的时候，完全可以按"当下10倍产能 × 单位产能估值"算出未来的估值，再折现回当下来估。很多成长股在产业化初期股价就打了提前量，用当期利润去看，估值显得很高；过几年利润出来了，估值下来了，可股价也不涨了——因为当下的业绩兑现，其实早在早期就被市场定价了。 但这种估值方式有两个致命弱点，很容易带来股价的A字杀。 其一是对未来产能的预测：行业产能的扩张，并不代表公司产能的同比例扩张。其二是对单位产能估值的假设：产业化初期供不应求，单位产能盈利能力很好，你基于行业紧平衡状态下的高额收益给出的估值，很可能过高；而随着行业扩张、竞争加剧，以及新技术的应用，单位产能的盈利能力和估值都面临下行风险。 另外，流动性对股价还会起到正反馈的加强作用，这点后文再讲。 以镍钴行业为例，可以看到需求预期的改变对股价的影响。二零一九到二零二一年，华友股价从15元最高涨到了114元，这三年的利润分别是1亿、12亿、39亿。经营方面，公司原先在刚果金开铜钴矿，后来大手笔进军印尼开发镍钴矿；在能源金属周期底部的二零二二到二零二五年，归母净利仍有39亿、34亿、42亿、61亿，2026年预计净利80亿，当前P E不到10倍。盈利明明已经大幅超过上一轮周期高点，可股价今年最高才81元。 我的理解是，叙事预期的变化对这个行业的估值影响很大：原先电动汽车主要用三元电池，镍钴需求和电动汽车相挂钩；随着磷酸铁锂电池的普及，镍钴需求的可见市场空间一下坍缩了很多。原先建立在该叙事上的高P E估值，自然也面临下行承压。

产能盈利的差异化 单位产能的估值建立在盈利能力之上。同一个